长海股份：向原纱延伸扩张中的玻纤制品龙头

 

　　玻纤新一轮景气周期开启，两条现代化玻璃纤维生产线投产有助于提升公司玻璃纤维及制品板块的盈利能力。公司3 万吨扩至7 万吨、7 万吨扩至8.5万吨两条玻纤池窑已在2018 年陆续投产，两条现代化的池窑生产线使公司玻璃纤维纱的生产成本下降20%；玻璃纤维纱是公司玻璃纤维制品的主要成本之一，玻璃纤维纱成本的降低不仅可使公司在对外直接销售玻璃纤维纱时获得更高的毛利，更可以降低公司玻璃纤维制品的成本，进而提升公司制品的市场竞争力和盈利能力。卓创资讯显示今年公司10 万吨池窑线有望开工建设，天马3 万吨池窑线或技改增效，玻纤景气回暖下公司产能扩张正当时。

 

　　扩规模、调结构提毛利率、降负债率控人数压费用，天马集团盈利能力有望回升。天马集团过去盈利能力一般（过去6 年平均净利率3.6%），我们认为主要与其产品毛利率低、费用高有关。公司积极扩大销售规模、调整产品结构，化工类产品毛利率经历过2017 年低点后，2018 年虽然原油价格同比上涨（化工业务主要成本与原油价格相关），但公司化工业务毛利率较2017 年的11.8%提升3pct；天马集团资产负债率从2011 年的75.9%降至2018 年底的32.7%，财务费用有望下降，此外天马集团员工数自2014 年以来基本没有变化，我们预计公司费用率有望下降。在主动调结构提升毛利率、降负债率控制员工人数压缩费用的情况下，我们认为天马集团的盈利能力有望回升。

 

　　给予“优于大市”评级。公司前期连续两轮合计回购3.72%股份彰显了公司对长期发展的信心，我们预计后续的员工股权激励将显著改善公司激励机制，有利于公司中长期发展。公司募投项目产能的持续释放有望驱动业绩走出前期低谷期；天马集团玻纤池窑有望冷修降本增效；10 万吨玻纤池窑线今年有望开建；热塑性复合材料7200 吨项目持续推进，产品结构有望进一步改善；当前公司资产负债率极低，有继续外延或新增产能的能力。

 

　　我们预计公司2019~2021 年公司归母净利润分别为3.03、3.46、4.23 亿元，对应EPS 分别约0.73、0.83、1.02 元/股，我们给予公司2020 年PE 16~20倍，合理价值区间13.28~16.60 元。次覆盖，给予“优于大市”评级。